Melek Yatırımcılar İçin Yatırım Sözleşmelerinde Tasfiye Önceliği (Liquidation Preference) ve Hukuki Riskler

Giriş

Startup yatırımlarında yatırımcıların büyük çoğunluğu şirket değerlemesi, hisse oranı, iş modeli ve büyüme potansiyeli gibi ticari unsurlara odaklanmaktadır. Ancak uygulamada yatırımın ekonomik sonucunu belirleyen en önemli unsurlardan biri, yatırım sözleşmelerinde yer alan yatırımcı hakları ve özellikle tasfiye önceliği (Liquidation Preference) hükümleridir.

Nitekim birçok yatırımcı, yatırım yaptığı şirketin başarılı şekilde büyümesi ve yüksek değerleme ile satılması halinde, sahip olduğu pay oranına karşılık gelen satış bedelini elde edeceğini düşünmektedir. Oysa yatırım sözleşmelerinde yer alan özel hükümler nedeniyle satış bedelinin ortaklar arasında dağıtımı farklı şekillerde gerçekleşebilmekte ve yatırımcı beklediğinden daha düşük bir getiri elde edebilmektedir.

Bu nedenle startup yatırımlarında yalnızca şirketin ekonomik potansiyelinin değil, yatırım sözleşmesinin hukuki sonuçlarının da değerlendirilmesi gerekmektedir.

Tasfiye Önceliği (Liquidation Preference) Nedir?

Tasfiye önceliği; şirketin satılması, birleşmesi, devralınması veya tasfiyesi halinde elde edilen gelirin ortaklar arasında hangi sırayla dağıtılacağını düzenleyen sözleşmesel bir mekanizmadır.

Bu düzenleme özellikle girişim sermayesi fonları (VC), melek yatırımcılar ve kurucu ortaklar arasındaki ekonomik menfaat dengesini belirlemektedir.

Örneğin yatırım sözleşmesinde yatırımcı lehine “1x Non-Participating Liquidation Preference” düzenlenmişse yatırımcı, satış halinde öncelikle yatırdığı sermayeyi geri alma hakkına sahip olacaktır.

Buna karşılık “2x Liquidation Preference” veya “Participating Preference” gibi hükümler yatırımcıya daha güçlü ekonomik koruma sağlayabilmektedir.

Bu nedenle aynı şirket değerlemesi ve aynı hisse oranı altında dahi yatırımcıların elde edeceği ekonomik sonuçlar önemli ölçüde farklılaşabilmektedir.

Türk Hukukunda Durum

Türk Ticaret Kanunu’nda “Liquidation Preference” kavramı açık şekilde düzenlenmemiştir.

Ancak sözleşme serbestisi ilkesi kapsamında yatırımcılar ve şirket ortakları arasında yapılan yatırım sözleşmeleri ile pay sahipleri sözleşmelerinde bu tür hükümlere yer verilmesi mümkündür.

Türk Borçlar Kanunu’nun 26. maddesi uyarınca taraflar, kanunun emredici hükümlerine, ahlaka, kamu düzenine ve kişilik haklarına aykırı olmamak şartıyla sözleşmenin içeriğini serbestçe belirleyebilirler.

Bu nedenle startup yatırımlarında yatırımcı haklarına ilişkin birçok mekanizma doğrudan kanundan değil, yatırım sözleşmelerinden kaynaklanmaktadır.

Anonim Şirketlerde Pay Sahipliği Hakları

Türk Ticaret Kanunu uyarınca anonim şirketlerde pay sahipleri;

• Genel kurula katılma,
• Oy kullanma,
• Bilgi alma ve inceleme,
• Kâr payı alma,
• Tasfiye bakiyesine katılma,

haklarına sahiptir.

Özellikle TTK m. 507 uyarınca her pay sahibi, kanun ve esas sözleşme hükümlerine göre belirlenen kâr payına hak kazanır.

TTK m. 543 ve devamı hükümleri uyarınca ise şirket tasfiye edildiğinde kalan tasfiye bakiyesi pay sahiplerine payları oranında dağıtılır.

Bununla birlikte startup yatırımlarında çoğu zaman ekonomik haklar yalnızca esas sözleşme ile değil, yatırım sözleşmeleri ve pay sahipleri sözleşmeleri ile de şekillendirilmektedir.

Bu nedenle yatırımcıların yalnızca pay oranlarına değil, sözleşmesel haklarına da dikkat etmeleri gerekmektedir.

Örnek Bir Senaryo

Bir melek yatırımcının 2.000.000 TL yatırım karşılığında şirketin %20 oranında payını devraldığını varsayalım.

Daha sonraki yatırım turunda şirkete bir girişim sermayesi fonu yatırım yapmış ve yatırım sözleşmesinde fon lehine 2x Liquidation Preference düzenlenmiştir.

Şirket birkaç yıl sonra 40.000.000 TL bedelle satılmıştır.

İlk bakışta melek yatırımcının satış bedelinin %20’sine karşılık gelen 8.000.000 TL gelir elde edeceği düşünülebilir.

Ancak tasfiye önceliği hükümleri nedeniyle öncelikle fonun sözleşme ile güvence altına alınan hakları karşılanacak, ardından kalan tutar ortaklar arasında paylaşılacaktır.

Bu nedenle yatırımcının ekonomik beklentisi ile fiili sonucu arasında ciddi farklılıklar ortaya çıkabilecektir.

Melek Yatırımcıların Dikkat Etmesi Gereken Hususlar

Yatırım kararı verilmeden önce aşağıdaki konular mutlaka incelenmelidir:

1. Tasfiye Önceliği Hükümleri

Satış veya tasfiye halinde ödeme sıralaması açık şekilde değerlendirilmelidir.

2. Anti-Dilution Düzenlemeleri

Yeni yatırım turlarında yatırımcının pay oranının nasıl etkileneceği incelenmelidir.

3. Tag Along ve Drag Along Hakları

Şirket satışlarında yatırımcının ortaklarla birlikte hareket etme veya satışa katılma hakları düzenlenmelidir.

4. Yönetim ve Veto Hakları

Önemli şirket kararlarında yatırımcıya belirli koruma mekanizmaları sağlanmalıdır.

5. Kurucu Ortak Yükümlülükleri

Vesting, rekabet yasağı, gizlilik ve fikri mülkiyet hükümleri dikkatle değerlendirilmelidir.

Sonuç

Startup yatırımlarında yatırımcıların en sık yaptığı hatalardan biri, yatırım kararını yalnızca şirket değerlemesi ve hisse oranı üzerinden değerlendirmektir.

Oysa yatırımın gerçek ekonomik sonucu çoğu zaman yatırım sözleşmesinde yer alan hükümler tarafından belirlenmektedir.

Özellikle tasfiye önceliği, anti-dilution, çıkış hakları ve yatırımcı koruma mekanizmaları, yatırımın gelecekteki değerini doğrudan etkileyebilmektedir.

Bu nedenle melek yatırımcıların yatırım öncesinde hukuki inceleme (legal due diligence) yaptırmaları ve yatırım sözleşmelerini startup yatırımları konusunda deneyimli hukukçular eşliğinde değerlendirmeleri, yatırımın korunması açısından büyük önem taşımaktadır.

Av. Selen Yıldırım

#Startup Hukuku#Yatırım Sözleşmeleri#Şirketler Hukuku#Melek Yatırımcı